論文︱不同市場(chǎng)狀態(tài)下中央銀行匯率干預(yù)有效性分析

在人民幣國(guó)際化程度不斷提升和匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)的背景下，中央銀行匯率干預(yù)對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、維持匯率體系穩(wěn)定起到日益重要的作用。作為中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的兩種方式，實(shí)際干預(yù)和匯率溝通在實(shí)踐中都發(fā)揮著重要作用。2014年下半年開(kāi)始，為了緩解市場(chǎng)中普遍存在的人民幣貶值預(yù)期，以及抑制由此造成的恐慌性資本外逃，中央銀行開(kāi)始拋售美元、回籠人民幣，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模也隨之從2014年6月的歷史峰值開(kāi)始出現(xiàn)了持續(xù)、顯著的下降；同時(shí)，在這種背景下，我國(guó)政府和央行就匯率問(wèn)題進(jìn)行公開(kāi)溝通的頻率也明顯增加，從2014年的14次大幅增長(zhǎng)為2016年的32次。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)中央銀行干預(yù)行為的研究也已經(jīng)取得了豐富成果，但已有文獻(xiàn)中主要使用事件分析法和EGARCH模型兩種方法，側(cè)重分析央行干預(yù)對(duì)匯率水平和匯率波動(dòng)率的整體影響，鮮有考慮匯率市場(chǎng)自身特征在這一過(guò)程中的作用。因此，基于已有的研究，本文首先使用Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型刻畫(huà)具有不同變動(dòng)特征的匯率市場(chǎng)狀態(tài)，并在此基礎(chǔ)之上，將EGARCH模型用于對(duì)中央銀行匯率干預(yù)行為的分析中，從而將這兩種分析思路納入同一分析框架之中進(jìn)行更為系統(tǒng)的研究，試圖為中央銀行的匯率干預(yù)研究提供新的證據(jù)，并為進(jìn)一步改善政策傳導(dǎo)機(jī)制提供可行建議。

【關(guān)鍵詞】中央銀行匯率干預(yù)　Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型　EGARCH模型

【中圖分類號(hào)】F832.6　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　　文章編號(hào)：1003-2878（2018）05-0107-0013

實(shí)踐性檢驗(yàn)

由于外匯市場(chǎng)中存在著人民幣匯率的多種報(bào)價(jià)機(jī)制，涉及不同市場(chǎng)、不同期限、不同幣種及不同計(jì)算方法，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分選用在岸人民幣兌美元隔夜遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)作為Markov模型中區(qū)分不同市場(chǎng)特征的度量指標(biāo)。但由于在Wind資訊中這一數(shù)據(jù)僅在2009年11月2日之后可得，因此剔除原樣本區(qū)間內(nèi)前201個(gè)交易日的數(shù)據(jù)后再次進(jìn)行Markov區(qū)制回歸?；貧w結(jié)果同樣將該匯率序列劃分為上述兩個(gè)區(qū)間，為節(jié)約篇幅，這里略去其回歸結(jié)果，并且只報(bào)告主要控制變量的EGARCH（1,1）-M回歸系數(shù)。

通過(guò)與方程（1）—（4）進(jìn)行對(duì)比可以看出，無(wú)論是否區(qū)分不同市場(chǎng)區(qū)間，與中央銀行匯率干預(yù)行為相關(guān)的各解釋變量的顯著性水平及系數(shù)方向均未發(fā)生明顯變化，實(shí)證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。只有在狀態(tài)1下，促進(jìn)匯率穩(wěn)定的公開(kāi)溝通才能夠顯著地支持幣值回升，除此之外，匯率溝通變量對(duì)匯率水平并無(wú)明顯影響；對(duì)匯率波動(dòng)性而言，匯率溝通總體上可以發(fā)揮較好的抑制作用，而實(shí)際干預(yù)卻在狀態(tài)1中與政策預(yù)期相反，加劇波動(dòng)程度。

研究表明

本文的實(shí)證結(jié)果表明：

（1）從整體上看，中央銀行的匯率干預(yù)對(duì)匯率波動(dòng)程度的影響要大于對(duì)匯率水平的影響；

（2）中央銀行干預(yù)對(duì)匯率波動(dòng)的抑制作用要部分的依賴于干預(yù)事件發(fā)生時(shí)的匯率市場(chǎng)狀態(tài)；

（3）不同市場(chǎng)狀態(tài)下，匯率溝通中傳遞出的政策取向會(huì)影響其作用效果。因此，中央銀行匯率干預(yù)在很大程度上可以降低匯率市場(chǎng)的波動(dòng)程度，將傳統(tǒng)干預(yù)手段與匯率溝通相結(jié)合，并依據(jù)匯率市場(chǎng)狀態(tài)恰當(dāng)調(diào)整干預(yù)方式及溝通內(nèi)容，才能更好引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、達(dá)成政策目標(biāo)。

作者簡(jiǎn)介

任燕燕??山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授

邢曉晴?山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生

基金項(xiàng)目

本文感謝山東省自然基金項(xiàng)目（ZR2014AM014）、國(guó)家社科基金項(xiàng)目（12BTJ015）的資助和支持。

全文刊發(fā)：《財(cái)政研究》第5期

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